Dalla conformità all'opportunità: strategie trasformative per la creazione di valore

Gli asset incagliati negli stili di investimento

I professionisti e gli accademici generalmente classificano gli immobili in base al loro profilo di rischio-rendimento e utilizzano i termini "core", "value-add" e "opportunistico" come indicatori del grado di prevedibilità dei flussi di cassa e delle performance future:

• Gli immobili core sono quelli che generano una parte significativa del loro rendimento dal reddito corrente e sono caratterizzati da una volatilità piuttosto bassa e spesso da un livello di leva finanziaria inferiore. Si presume quindi che siano la classe più liquida anche in un contesto di mercato difficile.
• Gli immobili a valore aggiunto e, in una certa misura, opportunistici sono quelli che si trovano in una fase di transizione e possono o meno generare flussi di cassa attivi. I flussi di cassa futuri non sono ancora stabilizzati a causa delle condizioni attuali e sono caratterizzati da un certo (notevole) grado di incertezza. Rispetto agli asset core, gli asset a valore aggiunto tendono a generare meno reddito corrente e si basano maggiormente sulla rivalutazione (futura) del capitale come componente del rendimento totale.

In generale, i proprietari cercano di migliorare le caratteristiche dell'immobile applicando varie strategie, come modifiche strutturali/capacità, riposizionamento o modifica del mix di inquilini. Questi approcci richiedono una gestione attiva. Il successo dell'implementazione e dei risultati dipende quindi in larga misura dalle competenze del gestore o della terza parte designata e dalla loro capacità di identificare e implementare con successo le misure che aggiungono valore reale.

UBS definisce uno "stranded asset" come un'attività "che perde il suo valore prima del previsto, di solito a causa del cambiamento delle strutture economiche [...] trasformando investimenti precedentemente sicuri in passività". L'autore aggiungerebbe a questa definizione anche le "strutture regolamentari" e collocherebbe tali attività tra core e value-add, con una preferenza per il value-add; tuttavia, è necessario fare una distinzione in base al tipo di immobile e alle sue caratteristiche principali (ad esempio, residenziale o ufficio).

Gli immobili residenziali detenuti da istituzioni che rischiano di rimanere bloccati in Germania o in Svizzera continuano a generare fondi liquidi, sono prevalentemente a bassa leva finanziaria e attualmente presentano tassi di sfitto bassi o tollerabili nei centri urbani. Tuttavia, nel breve-medio termine, potrebbero essere esposti a un rischio di svalutazione, a considerevoli obblighi legali di ristrutturazione ad alta efficienza energetica e a una fungibilità limitata (fino all'invendibilità o alla non affittabilità a prezzi economicamente sostenibili).

Nel settore degli immobili a uso ufficio, il rischio di (futuri) posti vacanti è molto più alto e la resilienza molto più bassa, il che significa che nel complesso c'è un rischio molto più elevato di rimanere bloccati o addirittura obsoleti. Colliers parla di "stranding asset point", ovvero il punto in cui si verifica un calo "inatteso" del reddito o addirittura una perdita completa di valore(fonte).

Breve introduzione all'alfa

L'alfa può essere descritto come il rendimento in eccesso (o rendimento anomalo) di un investimento rispetto al suo benchmark come risultato di un investimento attivo che non può essere descritto da fattori noti, ma è dovuto all'abilità o alla fortuna. Se un rendimento anomalo persiste nel tempo (persistenza del rendimento anomalo), può essere un indicatore di abilità piuttosto che di fortuna.

All'interno di un portafoglio, alcuni investimenti alternativi possono fungere da alfa driver. I driver di rendimento includono generalmente gli investimenti, i prodotti e le strategie che determinano il rischio e il rendimento del portafoglio; questi sono comunemente classificati come driver beta e alfa. Gli alfa driver sono definiti dalla strategia d'investimento e cercano di ottenere rendimenti che non dipendono dal benchmark. Gli investimenti alternativi, tra cui gli immobili (in particolare quelli value add/opportunism), sono solitamente classificati come alfa driver, in quanto si basano su strategie complesse e attive con una bassa correlazione con le classi di attività tradizionali.

Il beta, invece, è una misura del rischio sistemico e può servire come benchmark per valutare la performance di un asset, di un fondo o di un portafoglio. I driver del beta sono esposizioni a fattori di rischio di mercato e compensano la sopportazione di rischi di mercato non diversificabili.

Sebbene sembrino due concetti diversi, alfa e beta possono essere considerati come un unico spettro. L'alfa è oggetto di un ampio dibattito accademico e professionale (in particolare per quanto riguarda l'esistenza di un "vero alfa" e la capacità di riconoscerlo). Inoltre, l'alfa tende a diventare beta (o beta alternativo) nel tempo(fonte).

Per fornire un quadro di riferimento per la categorizzazione dell'abilità di investimento, Schelling propone un meccanismo che non solo mira a descrivere la natura e la fonte del rendimento - la capacità del gestore di accedere a tale flusso di rendimento e la probabilità che esso persista in futuro - ma rappresenta anche l'abilità di investimento come uno spettro. Poiché il presente testo si concentra sulle strategie immobiliari nel contesto della creazione di valore, il campo di applicazione è limitato all'"alfa prodotto"(Schelling lo descrive come "alfa pratico") e all'"alfa transitorio" (entrambi sono considerati più rilevanti in questo contesto).

Come mostrato in precedenza, ciò si traduce in un MOIC (Multiplo sul Capitale Investito) lordo di 1,9x dopo la ristrutturazione e tenendo conto del reddito da locazione intermedio. Poiché il MOIC rappresenta il moltiplicatore sul capitale investito, tiene conto della quota di capitale proprio dell'investimento totale, pari al 18,4%, oltre al capitale proprio originariamente investito (il che aumenta il denominatore). Per quanto riguarda il livello di indebitamento, si è ipotizzato che il rapporto tra debito e valore rimanga statico a 0,5x. Inoltre, l'ipotesi di distribuzione all'investitore dei flussi di cassa intermedi (ossia NOI in T1 e T2 al 100% e al 50% rispettivamente) aumenta il denominatore. Vediamo che il nostro patrimonio netto aumenta di 1,9x dopo la riorganizzazione, mentre il livello di debito rimane invariato. I rendimenti sono in calo, come era prevedibile visto che ci stiamo muovendo verso l'area core. Tuttavia, due importanti domande rimangono senza risposta:

• A quali fattori può essere attribuito il rendimento?
• Come influirebbe su un ipotetico portafoglio di attività simili?

Per rispondere alla prima domanda, proponiamo di utilizzare un ponte di valore per attribuire la performance e il rendimento (vedi sotto), classificando i fattori rilevanti in quelli definiti in precedenza: Miglioramento dei ricavi (ad esempio, attraverso affitti più elevati), Miglioramento del margine (ad esempio, riducendo le perdite), Espansione multipla (ad esempio, spostando il rischio verso il core business) e Debito e flusso di cassa.