De la conformité à l'opportunité : des stratégies transformatrices pour créer de la valeur ajoutée
L'engagement accru en faveur de la durabilité en Europe, principalement sous l'impulsion de l'Accord de Paris sur le climat et de la taxonomie européenne, a mis la pression sur le secteur immobilier pour qu'il procède à des changements significatifs. La directive sur la performance énergétique des bâtiments (EPBD) et la directive sur l'efficacité énergétique (EED), récemment révisées, prévoient un parc immobilier hautement efficace sur le plan énergétique et décarbonisé (un parc immobilier de facto sans émissions) d'ici 2050 et une réduction des émissions de gaz à effet de serre d'au moins 55 % (par rapport à 1990) d'ici 2030 (source). En réponse à ces directives, l'Union européenne s'est fixé pour objectif de rénover 25 % des bâtiments les moins performants sur le plan énergétique dans ses États membres d'ici 2033. En outre, à partir de 2030, tous les nouveaux bâtiments devront répondre à des critères stricts d'absence d'émissions, tant au niveau de la production que de l'élimination des matériaux de construction. En outre, l'UE prévoit d'éliminer progressivement l'utilisation de chauffages à base de combustibles fossiles d'ici 2040 (source).
En Suisse, le cadre juridique est moins développé, mais le pays s'est fortement engagé en faveur des objectifs climatiques en adoptant la stratégie climatique à long terme du Conseil fédéral (2021) et en adoptant la "loi sur le climat et l'innovation" (2023), qui fixe un objectif net zéro. Compte tenu de l'importante contribution du secteur de l'immobilier et de la construction à la consommation d'énergie primaire (36 %) et aux émissions de gaz à effet de serre (37 %), ce secteur s'est retrouvé à juste titre au centre des préoccupations de la société civile et des décideurs politiques qui tentent de réduire les émissions mondiales de carbone et d'atteindre l'objectif de 1,5 degré de l'accord de Paris d'ici 2050. La décarbonisation doit donc être une priorité dans le développement, la construction et la gestion des biens immobiliers.
Ce cadre réglementaire en évolution est particulièrement critique pour les gestionnaires d'actifs et les banques, car les biens immobiliers qui ne respectent pas les nouvelles normes risquent de plus en plus de devenir des "actifs échoués" (fongibilité réduite, changement de style/de risque, risque de prêts non performants). Pour éviter cela, les propriétaires doivent souvent consacrer des ressources importantes à la rénovation afin de se conformer aux nouvelles normes énergétiques et sociales et d'éviter les "rabais marrons". Nous pensons que la conformité ESG sera bientôt la "nouvelle norme", ce qui signifie que les biens immobiliers qui ne répondent pas à une certaine notation se verront appliquer une décote, tandis que ceux qui répondent aux exigences ESG bénéficieront d'une prime. L'exemple du marché allemand des bureaux montre que, selon Colliers, jusqu'à 69 % (303 milliards d'euros) de tous les immeubles de bureaux du top 7 risquent de rester sur le carreau.
"L'avancée vers un parc immobilier durable n'est pas seulement un exercice de conformité, mais une opportunité stratégique de redéfinir la gestion du portefeuille immobilier".
Armin Hafner, chef d'équipe CAIA
Real Estate Investment
Actifs échoués au sein des styles d'investissement
Les praticiens et les universitaires classent généralement les biens immobiliers en fonction de leur profil risque/rendement et utilisent les termes "core", "value-add" et "opportunistic" comme indicateurs du degré de prévisibilité des flux de trésorerie futurs et de la performance :
- Les biens immobiliers "core" sont ceux qui tirent une part importante de leur rendement des revenus courants et se caractérisent par une volatilité plutôt faible et souvent un niveau d'endettement moins élevé. On estime donc qu'ils constituent la catégorie la plus liquide, même dans un contexte de marché difficile.
- Les biens immobiliers à valeur ajoutée et, dans une certaine mesure, opportunistes sont ceux qui se trouvent dans une phase de transition et qui peuvent ou non générer des flux de trésorerie actifs. Les flux de trésorerie futurs ne sont pas encore stabilisés en raison des conditions actuelles et se caractérisent par un certain degré d'incertitude (considérable). Par rapport aux actifs core, les actifs value add ont tendance à générer moins de revenus courants et à s'appuyer davantage sur les plus-values (futures) en tant que composante du rendement total.
En général, les propriétaires tentent d'améliorer les caractéristiques de l'actif en appliquant différentes stratégies, telles que des modifications structurelles/capacités, un repositionnement ou une modification du mix de locataires. Ces approches nécessitent une gestion active. La réussite de la mise en œuvre et le résultat dépendent donc en grande partie des compétences du gestionnaire ou du tiers mandaté et de sa capacité à identifier et à mettre en œuvre avec succès des mesures qui créent une réelle valeur ajoutée.
UBS définit un "stranded asset" comme un actif "qui perd sa valeur plus tôt que prévu, généralement en raison de l'évolution des structures économiques [...], ce qui transforme en passif des investissements auparavant sûrs". L'auteur ajouterait à cette définition les "structures réglementaires" et situerait de tels actifs entre le cœur et la valeur ajoutée, avec une tendance à la valeur ajoutée ; il convient toutefois d'établir une distinction selon le type de bien immobilier et ses principales caractéristiques (p. ex. logement vs bureau).
Les biens immobiliers résidentiels détenus par des institutions et menacés d'échouage en Allemagne ou en Suisse continuent de générer des liquidités, présentent pour la plupart un faible niveau d'endettement et ont actuellement des taux de vacance faibles ou tolérables dans les agglomérations. Néanmoins, ils pourraient être exposés à court ou moyen terme à un risque de dévalorisation, à des obligations légales importantes en matière de rénovation énergétique et à une fongibilité limitée (pouvant aller jusqu'à l'invendabilité ou l'impossibilité de louer à des prix économiquement raisonnables).
Dans le secteur de l'immobilier de bureau, le risque de vacance (future) est beaucoup plus élevé et la résilience beaucoup plus faible, de sorte que le risque d'échouer, voire d'être obsolète, est globalement beaucoup plus important. Colliers fait référence au "Stranding-Asset-Point" - le point à partir duquel il y a une baisse "inattendue" des revenus, voire une perte totale de valeur (source).
Une brève introduction à l'alpha
L'alpha peut être décrit comme le rendement excédentaire (ou anormal) d'un investissement par rapport à son indice de référence, résultant d'investissements actifs, qui ne peut être décrit par des facteurs connus, mais qui est dû à l'habileté ou à la chance. Si un rendement anormal persiste dans le temps (persistance du rendement anormal), il peut s'agir d'un indicateur d'habileté plutôt que de chance.
Au sein d'un portefeuille, certains investissements alternatifs peuvent jouer le rôle de moteur alpha. Les moteurs de rendement comprennent généralement les investissements, les produits et les stratégies qui déterminent le risque et le rendement du portefeuille ; ils sont généralement divisés en moteurs bêta et moteurs alpha. Les moteurs alpha sont définis par la stratégie d'investissement et visent des rendements qui ne dépendent pas de l'indice de référence. Les placements alternatifs - y compris l'immobilier (notamment l'ajout de valeur/l'opportunisme) - sont généralement considérés comme des moteurs alpha, car ils reposent sur des stratégies complexes et actives avec une faible corrélation avec les classes d'actifs traditionnelles.
Le bêta, en revanche, est une mesure du risque systémique et peut servir de référence dans l'évaluation de la performance d'un actif, d'un fonds ou d'un portefeuille. Les moteurs du bêta sont des expositions à des facteurs de risque de marché et compensent le fait de supporter des risques de marché non diversifiables.
Bien qu'il semble s'agir de deux concepts différents, l'alpha et le bêta peuvent être considérés comme un seul et même spectre. L'alpha fait l'objet d'un débat animé au sein de la communauté scientifique et des professionnels (notamment en ce qui concerne l'existence d'un "alpha réel" et la capacité à le détecter). En outre, l'alpha a tendance à se transformer en bêta (ou bêta alternatif) avec le temps (source).
Afin de fournir un cadre pour la classification des compétences en matière d'investissement, Schelling propose un mécanisme qui vise non seulement à décrire la nature et la source du rendement - la capacité du gestionnaire à accéder à ce flux de rendement et la probabilité qu'il persiste à l'avenir - mais qui présente également les compétences en matière d'investissement comme un spectre. Étant donné que ce texte se concentre sur les stratégies immobilières dans le contexte de la création de valeur, son champ d'application se limite ici à l'"alpha fabriqué" (que Schelling décrit comme l'"alpha de la main") et à l'"alpha de transition" (tous deux étant considérés comme les plus pertinents dans ce contexte).
Comme indiqué ci-dessus, le MOIC brut (Multiple on Invested Capital) est de 1,9x après rénovation et prise en compte des revenus locatifs intermédiaires. Comme le MOIC représente le multiplicateur sur le capital investi, il tient compte de la part de fonds propres dans l'investissement total de 18,4 % en plus des fonds propres initialement investis (ce qui augmente le dénominateur). En ce qui concerne le niveau d'endettement, il a été supposé que le ratio endettement/valeur reste statique à 0,5x. De plus, une distribution supposée de cash-flows intermédiaires (c.-à-d. NOI en T1 et T2 à 100% et 50% respectivement) à l'investisseur augmente le dénominateur. Nous constatons que nos fonds propres sont multipliés par 1,9 après l'assainissement, alors que le niveau d'endettement reste inchangé. Les rendements baissent, ce qui était prévisible étant donné que nous nous dirigeons vers le cœur de métier. Deux questions importantes restent toutefois en suspens :
- A quels facteurs le rendement peut-il être attribué ?
- Quel serait l'impact sur un portefeuille hypothétique d'actifs similaires ?
Pour répondre à la première question, nous proposons d'utiliser un pont de valeur pour attribuer la performance et le rendement (voir ci-dessous), en divisant les facteurs pertinents en ceux définis précédemment : Amélioration des revenus (par exemple en augmentant les loyers), amélioration de la marge (par exemple en réduisant les fuites), expansion multiple (par exemple en déplaçant le risque vers le cœur de métier) et endettement et flux de trésorerie.
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L'augmentation exponentielle des concentrations de gaz à effet de serre d'origine anthropique depuis l'industrialisation entraîne une intensification de l'effet de serre. Cela entraîne des dommages irréversibles pour les écosystèmes naturels et notre société. Partant de ce constat, l'approche de la décarbonisation doit être placée au cœur du développement immobilier et de la construction.
Notre recherche et le livre blanc sur la décarbonisation qui en résulte vous fournissent toutes les connaissances et informations nécessaires sur ce sujet pertinent et porteur d'avenir. La base de données du livre blanc se compose d'une étude de portefeuille à grande échelle de 36 projets de développement Implenia sur la base de la norme SIA 2040, réalisée en 2022.
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